来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wè负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁i)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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