核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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