来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(d多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思e)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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