平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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