摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　领略的意思4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居领略的意思民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)领略的意思率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 领略的意思