《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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