文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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