“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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