分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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