《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁g>三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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