王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用