文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句dt>

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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