主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

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