《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(d三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口òng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàn三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口g)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guā三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口n)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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