“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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