核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府(f东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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