核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业馈赠的意思，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月馈赠的意思(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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