王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(sh使我不得开心颜上一句是什么àng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(j使我不得开心颜上一句是什么ué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差使我不得开心颜上一句是什么>

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

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