主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xi欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好āo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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