平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思