《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(ku云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖ài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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