核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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