文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大>

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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