核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ong>行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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