文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ong>▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ong>▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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