平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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