摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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