“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行中国内战打了几年，中国内战打了几年时间业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一中国内战打了几年，中国内战打了几年时间。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，中国内战打了几年，中国内战打了几年时间我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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