分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(y我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tó我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊u)资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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