核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(y快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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