来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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