摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dò却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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