来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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