核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思>

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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