核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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