平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi半夜被C醒是一种什么样的感受)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季半夜被C醒是一种什么样的感受的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。