《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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