摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(sh我国最穷的5个城市，哪一个省最穷è)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者我国最穷的5个城市，哪一个省最穷预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2我国最穷的5个城市，哪一个省最穷.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 我国最穷的5个城市，哪一个省最穷