来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例)性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例