摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(触动的意思解释，颇受触动的意思zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(y触动的意思解释，颇受触动的意思ī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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