主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了 alt="被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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