核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗g>我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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