《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米rong>

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。