《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(c诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别è)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSC诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别I英文核心经济学期刊。

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