主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情娜能组成什么词，娜字能组什么词语形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程娜能组成什么词，娜字能组什么词语度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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