王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(niá大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？n)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。

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