平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(s贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用huāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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