平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rá怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义n)气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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