文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(bi1dm等于多少cm 1dm等于多少màn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购1dm等于多少cm 1dm等于多少m资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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