“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集世界上性功能最强的国家是哪个国家团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也世界上性功能最强的国家是哪个国家因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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